返利科技市场调研报告

返利网数字科技股份有限公司 ｜ 电商导购"第一股"的没落与卖壳 ｜ 从CPS中间商到资本运作标的

报告生成：2026年10月23日 ｜ 报告性质：基于公开信息的独立调研报告

上市：1999年（原昌九生化）/ 2021年4月返利网借壳 2025年营收：5.53亿元（+126.76%，保壳式放量） 归母净利润：-6332.78万元（亏损扩大） 实控人：已变更为苗润财（繁枫智能受让16%） 大事：2025年4月*ST → 2026年6月摘帽 → 摘帽7天后卖壳 警示：对赌爆雷、保壳式增长不可持续、创始人清仓式退出

一、调研摘要与核心结论

返利网数字科技股份有限公司（600228.SH）的"返利网"业务创立于2006年（葛永昌），是中国最早的电商导购返利平台（CPS模式：用户经返利网跳转至淘宝/京东/拼多多等400+电商平台及5万+品牌商户下单，商家按成交额付佣金，返利网将大部分佣金返还用户、自留差价）。2021年4月借壳*ST昌九登陆A股，曾被称为"电商导购第一股"；2026年年报后简称"返利科技"。但借壳后恰逢直播/短视频分流与平台"去中介化"，第三方导购赛道整体塌陷。

关键事件链（2025-2026）：①2024年踩双退市红线（净利润为负+扣除后营收低于3亿），2025年4月28日被实施*ST；②2025年"保壳式放量"：营收从2.44亿暴力拉至5.53亿（+126.76%），主要靠广告推广（+339.79%）和毛利仅0.63%的电商零售（+5321.78%）冲收入，全年反亏6333万——盈利能力并未修复，属"踩线摘帽"；③2026年6月5日撤销退市风险警示（6月9日复牌摘帽），摘帽仅7天后实控人即筹划卖壳；④2026年6月24日，安徽繁枫智能（真空镀膜设备商，国家级专精特新"小巨人"，实控人苗润财）以8.25元/股、总价5.5亿元受让16%股份成为控股股东，葛永昌方一致行动解除、持股降至4.84%——清仓式退出。

核心结论：①作为"返利网"业务本身，公司已没有产业故事——CPS导购是移动互联网红利的中间商生意，上游平台去中介化（自己发券、自建联盟）+下游流量被直播电商截走，两头挤压不可逆；②2025年的收入暴增是结构性"冲量"：新增的广告与零售业务毛利率91.47%/0.63%，其中零售几乎不贡献毛利，收入质量低；③当前公司真实身份已是"待注入的净壳"——新实控人苗润财旗下繁枫真空（2025年营收8.44亿、净利1.75亿）承诺36个月不注入关联资产，三年后（推算2029年起）大概率启动资产注入/转型高端装备；④对普通投资者而言，现价39亿市值、市净率约10.6倍，买的是"三年后的资本运作预期"，而非现有业务的任何基本面。

一句话画像：一个"对赌爆雷→保壳摘帽→摘帽7天火速卖壳"的经典A股壳样本——返利网这摊业务的产业价值已基本归零，公司价值等于壳价值加上苗润财入主后的资本运作期权；本报告对"业务"的结论是衰退确认，对"股票"的观察点全部在壳层面。

二、公司基本情况

项目内容可靠性
公司全称返利网数字科技股份有限公司高
上市沿革壳公司昌九生化1999年上市；2021年4月返利网（上海中彦）借壳上市，简称"返利科技"；2025-04-28被*ST；2026-06-09摘帽复牌恢复"返利科技"高
注册地江西（壳注册地），业务主体在上海高
主营业务在线导购（返利网/APP/小程序）、广告推广服务、平台技术服务、电商零售高
合作生态400+电商平台（淘宝、京东、拼多多、唯品会）及美团、饿了么等本地生活平台，5万+品牌商户高
员工规模2025年末仅142人（+1.43%），人均创收389.4万元，人均创利-44.6万元，人均薪酬60.14万元高
收入结构（2025）导购服务2.62亿（47.35%）/广告推广1.89亿（34.24%）/其他（电商零售）6852万（12.39%）/平台技术服务3326万（6.02%）；境内73.92%、境外26.08%高
客户/供应商前五大客户占32.46%；前五供应商占35.12%高
市值（2026-10-23）约39.13亿元，市净率约10.6倍，年初至今涨幅+67.38%高

2.1 控制权变更与股东结构（截至2026年中报及后续公告）

股东持股比例性质/备注可靠性
安徽繁枫智能装备有限公司16.00%新控股股东：2026年6月以8.25元/股（总价5.5亿）协议受让；实控人苗润财（真空镀膜设备，专精特新"小巨人"）；承诺60个月不减持、36个月不质押、36个月不注入关联资产高
上海享锐（葛永昌平台）由14.47%降至2.86%原控股股东；转让11.61%后锁定剩余股份36个月高
上海鹄睿（隗元元平台）由6.37%降至1.98%葛永昌配偶平台；转让4.39%；一致行动关系已解除高
江西昌九集团9.09%北京文化中心建设发展基金背景（副董事长卢岐即出身该基金），原壳公司关联方高
葛永昌及一致行动人（合计）4.84%创始人清仓式退出（保留少量股份+36个月锁定）高
治理与历史包袱专题：①对赌爆雷：2021年借壳时承诺2021-2023年扣非净利润分别不低于1.92/2.21/2.50亿元（累计6.63亿），实际大幅未达，触发补偿——上海享锐曾被"1元回购"注销3178万股；②创始团队松手：葛永昌+配偶隗元元通过两平台转让16%套现5.5亿元，一致行动关系解除，业务经营实质上已无人主责（推算）；③新实控人的"壳保护设计"：36个月不注资规避借壳红线、12个月保持主业不变——三年静默期后的资本运作是唯一明确的期权。

三、战略定位

维度内容可靠性
原战略"在线导购+效果营销"双轮驱动：以返利网为入口做CPS导购，延伸广告推广与平台技术服务高
保壳战略（2025）做大广告推广（+339.79%）与电商零售（+5321.78%）冲高营收越过3亿红线，实现摘帽——属财务动作而非产业战略高
当前定位待转型壳平台：新实控人苗润财（繁枫智能：真空镀膜设备/碲化镉薄膜太阳能装备，2025年营收8.44亿、净利1.75亿）承诺12个月主业不变、36个月不注资；三年静默期满后的资产注入/转型为市场一致预期（推算）较高
原有业务方向无公开的新增长战略；返利网产品维持运营，出海收入占26.08%（推算为导购/广告的海外延伸）中

四、业务与商业模式

业务模式2025年收入同比毛利率点评
导购服务（基本盘）CPS返利：整合商品信息→发放返利/优惠券→引导用户至电商平台成交→赚佣金差价2.62亿元+113.50%34.89%赛道萎缩下的存量维持；增长或来自对账口径与本地生活导购（推算）
广告推广服务为广告主提供效果营销，按效果计费1.89亿元+339.79%91.47%高毛利、轻交付，是保壳主力；可持续性存疑（广告主集中投放）
其他（电商零售）自营低价商品零售6852万元+5321.78%0.63%典型"冲收入"业务：毛利贡献仅约43万元，纯粹为做大营收基数
平台技术服务电商代运营/技术支撑3326万元-56.74%17.48%持续萎缩

模式本质与产业困境：CPS导购是"平台红利期的抽佣中间商"——上游电商平台早期需要外部流量入口，愿意付佣金；当平台自有联盟（淘宝联盟/京东联盟）、站内种草与直播电商成熟后，去中介化是必然：平台自己发券、自己运营会员，第三方导购的价值被系统性压缩。返利网既不掌握流量入口（用户可被APPstore/短视频随时分流），也不掌握商品与供应链，双端议价力皆弱。2021年借壳对赌的爆雷（承诺6.63亿扣非 vs 实际大缩水）正是这一产业拐点的财务确认。

2025年收入暴增的成色拆解：营收+126.76%中，广告与零售两项合计贡献增量约2.79亿元（占总增量约93%，推算），而两项毛利合计约1.73亿元+43万元；若剔除零售"零毛利冲量"与广告的低可持续性投放，公司的经营性收入质量并未改善——这解释了为何收入翻倍、亏损反而从1167万扩大到6333万（叠加公允价值变动损失1133万等）。

五、竞争格局

竞争维度状况对返利网的影响
平台自建联盟淘宝联盟、京东联盟、拼多多多多进宝等官方CPS体系成熟，佣金直接分给达人/内容平台第三方导购的上游佣金池被抽走，抽佣空间压缩
直播/短视频电商抖音、快手电商截走"逛与比价"的流量场景用户路径改变：比价返利心智失效
同业导购平台什么值得买（值得买科技）、慢慢买、历史价格等工具型/内容型导购仍在运营内容型（值得买）尚有社区壁垒，纯返利型（返利网）同质化最重、壁垒最弱
本地生活导购美团/饿了么联盟的CPS分销（返利卡、信用卡权益）公司近年增长的一部分来源，但为红海拼缝业务
境外延伸境外收入占26.08%或为跨境导购/广告业务（推算），披露有限
格局小结：第三方导购在A股仅剩值得买科技与返利科技两个标的，两者命运已分化——值得买靠内容社区维持盈利，返利网纯返利模式无壁垒。行业层面，返利网的"竞争地位"讨论已让位于"壳价值"讨论：2026年的控制权交易中，买方看中的恰是它"轻资产、无大额负债诉讼、股本适中、刚摘帽"的干净壳属性，而非其业务。

六、行业与市场环境

维度状况含义
线上零售大盘告别增量时代，进入存量博弈；平台预算收紧、去中介化改革推进第三方导购的产业蛋糕整体收缩且不可逆
内容电商直播/短视频/种草平台垄断用户时长与交易入口独立导购APP获客成本高于其创造的价值
监管环境（壳交易）协议转让需≥前收盘价90%（本次8.25元=8.92元×92.49%，踩线合规）；36个月不注资规避借壳认定公司未来3年是"监管静默期"，3年后运作空间取决于届时政策
退市规则"利润总额/净利润/扣非孰低为负+扣除后营收<3亿"组合红线公司2024年踩线触*ST、2025年踩线摘帽——收入结构为此已扭曲

七、财务分析

7.1 近四年主要财务数据（单位：亿元）

指标2022202320242025解读
营业收入5.113.022.445.53（+126.76%）先腰斩再暴增：萎缩是产业趋势，暴增是保壳动作
归母净利润+0.68+0.25-0.12-0.63四年趋势：盈利塌缩→亏损扩大
扣非净利润——-0.12-0.50主业持续失血
毛利率——47.56%48.97%（+1.41pct）结构上靠91%毛利的广告撑住
经营现金流净额——-0.02-1.33恶化剧烈：冲量业务占用资金
总资产 / 归母净资产——5.95 / 4.585.71 / 3.96每股净资产0.95元 vs 股价9.39元
资产负债率———30.70%无有息负债（636万），壳面干净
ROE（加权）——-2.55%-14.88%持续恶化

7.2 2025年盈利质量拆解

项目数据点评
收入成色广告+339.79%（毛利1.73亿）+零售+5321.78%（毛利仅约43万）零售"零毛利冲量"，广告可持续性存疑；核心导购毛利约9141万元
公允价值变动损失约1133万元赣州数字产业基金、珠海青稞浦江基金及乐享似锦等股权投资估值下调——多元化尝试全部失血
季度节奏Q2 -1930万 / Q3 -1150万 / Q4 -1855万；2026Q1 -1402万全年四连亏，摘帽后首季（2026Q1）仍未扭亏
费用结构毛销差仅2.85%毛利2710万≈销售费用2385万+管理研发——规模小到费用无法摊薄
估值（2026-10）市值39.13亿 / 净资产3.96亿 → PB约10.6倍市净率极高，纯壳/期权定价；人均创收389万、仅142人的微型公司撑不起39亿产业估值
财务画像："微型收入体量+干净资产负债表+高壳溢价"——5.53亿收入、142名员工的业务撑不起39亿市值（对应PB约10.6倍），公司股价与基本面的相关性已经很低。积极面仅剩：零有息负债、速动比率2.88、无大额诉讼担保（买方尽调结论的间接印证）。消极面：扣非连亏、经营现金流-1.33亿、对赌后遗症（商誉减值历史）与公允价值损失继续侵蚀净资产。

八、风险清单

#风险等级说明
1保壳式增长不可持续高2025年营收冲线依赖零毛利零售+一次性广告放量；若2026年营收回落至3亿以下且利润为负，将再度触发退市风险警示（2026Q1已亏1402万，推算情景）
2产业价值归零风险高CPS导购被平台去中介化+直播电商双重替代，基本盘（导购服务）增长质量与持续性差
3壳交易履约风险高5.5亿转让款分五期支付（签约20%/合规确认40%/过户前20%/董事会改组15%/年报后5%），任一节点违约都可能引发控制权反复；买方涉及并购贷款审批
4三年静默期内的价值真空中36个月不注资承诺期内无资产注入催化；若原业务继续亏损，净资产将进一步变薄，PB更高
5对赌后遗症与减值中借壳对赌爆雷历史（1元回购注销3178万股）；对外股权投资持续公允价值下调（2025年-1133万）
6治理断层风险中创始人清仓式退出+一致行动解除，经营团队动力与稳定性下降（董事会改组进行中）
7股价高波动风险高摘帽前后情绪化炒作（摘帽7个交易日涨45.75%）、20日跌幅-16.61%；PB约10.6倍的纯预期定价，波动剧烈
8监管政策风险中壳交易与"分步注资绕行借壳"的监管口径若收紧，将影响三年后的资本运作路径（推算）

九、SWOT分析

优势（S）
  • 资产负债表干净：零有息负债、速动比率2.88、无大额诉讼担保——优质壳属性
  • "返利网"品牌仍有认知度，400+电商平台与5万+商户的合作通道现成
  • 142人的极轻资产结构，维持成本低、剥离容易
  • 已摘帽，合规状态与流动性恢复，日涨跌幅回到10%
  • 新实控人家底实（繁枫真空2025年净利1.75亿）且锁仓承诺长（60个月）
劣势（W）
  • 主业无增长逻辑：导购模式被去中介化，核心毛利率仅34.89%
  • 收入质量差：2025年暴增靠零毛利零售与一次性广告
  • 连续亏损+经营现金流-1.33亿，净资产持续变薄
  • 创始人团队清仓式退出，经营无人主责
  • 市值39亿 vs 净资产3.96亿，估值几乎全部依赖壳预期
机会（O）
  • 36个月静默期满后，繁枫真空（专精特新、光伏/半导体装备）资产注入的资本运作期权
  • 新实控人有真实产业与利润（2025年8.44亿营收），具备装资产能力
  • 壳面干净、股本适中（4.16亿股），后续运作成本低
  • 导购/广告存量业务若维持微利，可为静默期提供最低现金流
威胁（T）
  • 2026年若再度触及退市指标，重回*ST将摧毁壳价值与买入逻辑
  • 监管对"绕行借壳"口径收紧，注资路径可能被堵
  • 转让款分期履约与并购贷款审批的不确定性
  • 情绪退潮后股价向净资产回归的巨大下行空间（PB 10.6倍）
  • 电商生态继续演化（AI比价/官方补贴），导购存量进一步收缩

十、综合评估与跟踪指标

3/10 C-

一句话评语：这不是一份关于"返利网"的调研，而是一份关于"一个壳的交接班"的记录——业务端，CPS导购的产业逻辑已被平台去中介化终结，2025年的营收暴增是踩线保壳的财务动作而非经营改善；资本端，创始人在摘帽第7天卖壳离场，买家用5.5亿和一摞承诺条款锁定了三年后的运作期权。现有业务本身已不构成投资理由，39亿市值里超过九成是"三年静默期+苗润财的真空装备资产"这个尚未兑现的期权价格。

建议跟踪指标：①控制权交割进度：上交所合规确认、过户登记、董事会改组与各期价款支付；②2026年报：营收是否守住3亿元红线、扣非能否减亏/转正（决定是否二次*ST）；③广告推广业务的持续性（大客户续约情况）；④繁枫智能经营数据（作为未来注资标的的质量 proxy）；⑤静默期政策口径：重组新规对"分步注资"的认定；⑥原团队剩余4.84%股份的锁定与后续处置；⑦对外股权投资的公允价值变动（继续失血还是回补）。

十一、信息可靠性说明

信息类别来源与可靠性
高2025年年报数据（营收5.53亿/归母-6333万/分业务收入与毛利率/员工142人/现金流/公允价值变动损失1133万）、*ST实施与摘帽时间线、对赌未达标与1元回购注销3178万股、控制权转让条款（16%、8.25元/股、5.5亿、五期支付、60/36/12个月承诺）——来自公司年报与公告、中证网、央广财经、中国证券报
较高股东结构与转让前后持股变化（转让方享锐2.86%/鹄睿1.98%）、买方繁枫智能财务（2025年营收8.44亿、净利1.75亿）、交易定价分析——来自权益变动公告与紫马研究等并购专业媒体
中2022-2023年财务序列（第三方行情平台汇编）、境外收入26.08%的业务实质、保壳动作的动机判断（"踩线摘帽"为媒体与卖方共识性解读，公司未自认）
低导购服务增长来源的归因（本地生活CPS推算）、"三年后资产注入"的方向判断（推算：基于买方产业背景与承诺条款倒推，公司无任何承诺）、用户规模与APP活跃数据（公司未披露近年运营数据）
本报告的明确局限：①控制权转让尚未完成全部交割程序（过户、董事会改组、尾款支付），后续仍有变数；②返利网业务的用户数、GMV、佣金率等核心运营指标公司已多年未详细披露，业务竞争力评估主要依赖财务间接推断；③2026Q1数据来自一季报快报口径，未经审计；④"资产注入预期"为本报告基于公开信息的推演，不构成对任何未来交易的预测。